Эксклюзивный материал из недавно вышедшей книги Брендана Брауна и Филиппа Симонно «Плохие деньги: пособники инфляции в условиях войны, пандемии и рецессии» (изд-во «Palgrave Macmillan», 2025 г.). Часть первая тут, вторая - здесь, третья - тут, четвертая - здесь, пятая - тут.
С 2008 года и до конца 2011 года цена золота в реальном выражении, то есть с поправкой на покупательную способность, выросла еще примерно вдвое. Номинальный пик пришелся на сентябрь 2011 года — около 1900 долларов за унцию, что было примерно на 10% ниже исторического максимума начала 1980 года в реальном выражении. Ключевой причиной, согласно которой произошел рост курса золота в 2009–2011 годах, стало представление о том, что количественное смягчение, введенное Федеральной резервной системой при Бернанке, по сути равносильно печатанию денег, а в сочетании с ухудшением бюджетного баланса США это неизбежно приведет к высокой инфляции. Пик цены золота в конце 2011 года совпал по времени с понижением кредитного рейтинга государственного долга США одним из крупнейших рейтинговых агентств — «S&P».
Однако слабым местом этого представления о «печатном станке» было игнорирование фундаментального изменения в природе банковских резервов после реформы осени 2008 года, когда по резервам начали выплачивать процентную ставку на уровне рыночной, а не нулевую, как ранее. В результате спрос банков на резервы резко вырос, и потому масштабное увеличение предложения резервов в рамках программ количественного смягчения в 2009–2011 гг. (и начале 2012) годов уже не имело тех же инфляционных последствий, какие возникли бы в системе, где резервы не приносили бы процента.
Падение цены золота примерно на 35% в реальном выражении от пика конца 2011 года до середины 2016 года отражало тот факт, что инфляция потребительских цен в этот период снижалась, а не ускорялась. Существенный вклад в это внесло схлопывание товарного пузыря, связанное с первым серьезным кризисом китайской экономики. В США официальная инфляция по индексу потребительских цен в тот момент опускалась почти до нуля. При этом такая динамика не противоречила общей денежной инфляции, проявлявшейся прежде всего в инфляции активов: сильное немонетарное понижательное давление на цены означало, что при системе «надежных денег» общий уровень цен, вероятно, вообще снижался бы.
Затем последовал краткий период, выглядевший как дезинфляционная политика в первый год работы ФРС под руководством Джерома Пауэлла в 2018 году (хотя, вероятно, и тогда некоторая денежная инфляция сохранялась). В этот период ставка федеральных фондов поэтапно повышалась и достигла пика — всего лишь 2,4%, удерживаясь на этом уровне в первой половине 2019 года. Соответственно, в 2018 году цена золота снизилась еще примерно на 5%. Однако затем она вновь начала расти, опережая снижение ставок ФРС, которое стартовало в середине 2019 года на фоне интенсивных публичных дискуссий и явного давления со стороны Белого дома.
Очевидное усиление денежной инфляции со стороны ФРС при Пауэлле в 2019 году (слово «очевидное» здесь принципиально важно, поскольку в современной деформированной денежной системе крайне трудно диагностировать денежную инфляцию отдельно от ее симптомов, а уровень и динамика ключевых ставок являются крайне ненадежным индикатором денежно-кредитной политики), а затем и колоссальная денежная экспансия, совпавшая с началом пандемии, привели к росту цены золота примерно на 60% вплоть до середины 2022 года. Существенное значение для этого сильного роста имела и эскалация украинского кризиса, а также заморозка российских резервов в западных банках и арест отдельных частных российских активов. Дополнительным фактором стала угроза аналогичных замораживаний в отношении депозитов китайских и других компаний и физических лиц, сотрудничавших с Россией. Все это способствовало формированию представления в значительной части «нейтрального мира» — стран, не связанных напрямую с кризисом или дружественных России, — что золото обрело новые свойства защитного актива. Это подтвердилось быстрым ростом доли золота в официальных международных резервах.
В период так называемого «поворота ФРС Пауэлла к дезинфляции» во второй половине 2022 года долларовая цена золота скорректировалась вниз примерно на 33%. Однако эта коррекция оказалась недолгой, когда стало ясно, что ФРС не намерена вести политику, при которой восстановление цепочек поставок после пандемии привело бы к возвращению цен к допандемийному уровню, как это произошло бы в условиях «надежных денег». Напротив, регулятор допустил сохранение роста индекса потребительских цен на уровне 3% в год и выше. Сильная инфляция активов в 2023–2024 годах показала, что денежная инфляция никуда не делась, и к зиме 2024–2025 годов цена золота выросла почти на 70% от минимума 4-го квартала 2022 года. К концу лета 2025 года, на момент написания текста, цена золота в долларах США выросла более чем на 100% от того минимума. Этот новый скачок произошел на фоне широко распространенных подозрений, что шок предложения от трамповских торговых тарифов для экономики США в сочетании с деградацией и без того слабых государственных финансов приведет к усилению денежной инфляции в условиях отсутствия надежного якоря денежной системы.
Какие общие принципы относительно роли золота как защитного актива можно вывести из представленной выше исторического обзора? В целом резкое и действительно жесткое ужесточение денежно-кредитной политики США, сопровождаемое или за которым следует рецессия, обычно приводит к снижению цены золота, хотя и не обязательно к ее обвалу. На рынке золота, по-видимому, смотрят дальше непосредственного этапа ужесточения и закладывает в ожидания его кратковременность и последующее возвращение к денежной инфляции в виде стимулирования. По аналогичным причинам обвалы фондового рынка часто сопровождаются снижением цены золота, но, как правило, не драматическим.
Эскалация конфликтов и кризисов, а также более широкий сдвиг геополитического фона, оказывают заметное влияние на цену золота. Так, десятилетие мира во всем мире способствовало стабильности цен на золото в 1990-х годах, несмотря на фоновую денежную инфляцию, чему дополнительно способствовали исключительные бюджетные профициты США. В более общем плане состояние американских государственных финансов иногда играет решающую роль для динамики курса золота.
Рост «государства надзора», усиленный цифровизацией, также оказался фактором в пользу золота. Частные лица все чаще рассматривают физическое золото, хранящееся вне банковской системы, как убежище от вмешательства — как со стороны государства, так и со стороны негосударственных акторов. В исторической перспективе показательным стало фактическое исчезновение банковской тайны в Швейцарии в период 2010–2018 годов. До этого аналогичную роль сыграла «война с терроризмом», развернутая после терактов сентября 2001 года, которая привела к масштабному расширению механизмов финансового контроля и надзора.
