Перевод фрагментов диссертации Сэма Лааксо из Университета прикладных наук Хаага-Хелия (Финляндия). Часть первая здесь, вторая – здесь, третья – здесь.
Третий сценарий: реформа денежно-кредитной системы
Третий сценарий предполагает возникновение глобального валютного кризиса, который окажет огромное влияние на мировую валютную систему и золото. Речь пойдет о факторах, которые ослабляют мировой долларовый стандарт.
Это наиболее экстремальный сценарий из всех, но не лишенный оснований. Дело в том, что многие страны отказываются от американской валюты как средства обмена и хотят найти альтернативу. Уменьшение темпов роста мировой экономики и надвигающийся кризис могут привести к закату эпохи доллара, в результате чего осуществится реформа мировой денежно-кредитной системы.
За последние 150 лет мировая денежно-кредитная система менялась четыре раза, то есть, средняя продолжительность существования каждой из них составляла менее 40 лет. Текущий глобальный долларовый стандарт функционирует с августа 1971 года, то есть, уже 47 лет. Ему на смену должна прийти другая валютная система.
Мировой валютный кризис
Предпосылки будущей реформы денежно-кредитной системы были заложены еще в 1971 году. Тогда мировая экономика перешла к системе, основанной на фиатных, бумажных валютах, не обеспеченных драгметаллами. Бреттон-Вудское соглашение 1944 года подготовило почву для решения президента США Ричарда Никсона о приостановлении конвертируемости доллара в золото. Бреттон-Вудская система потерпела неудачу в первую очередь из-за бюджетного дефицита США, который резко поднялся в 1960-1970-х гг. Экономика, основанная на фиатных валютах, может показывать рост благодаря теоретически неограниченной возможности создавать долг, который используется для инвестиций. Проблема такой экономики состоит в том, что она терпит крах в случае экономической нестабильности. Система фиатных валют держится на доверии к их покупательной способности и неограниченном увеличении долга. Как только доверие к институции, увеличивающей долг, падает (как правило, это правительство или центральный банк), – система начинает разрушаться.
В прошлом кризисы и чрезвычайные события объединяли страны вокруг реформы денежно-кредитной системы. Реформа классического золотого стандарта 1870-х гг. была результатом объединения стран после долгих и ожесточенных войн. Цель заключалась в создании доверия к единой системе. Возникновение золотообменного стандарта совпало с началом Первой мировой войны, а Бреттон-Вудское соглашение было подписано после Второй мировой войны для объединения не только людей, но и стран. Текущий мировой долларовый стандарт стал результатом серьезного инфляционного кризиса в США. Эта система была создана сугубо для того, чтобы контролировать экспорт золота из Америки и сдерживать инфляцию в стране.
Привилегированное положение США в мировой валютной системе стало причиной недовольства долларовым стандартом со стороны многих крупнейших стран мира. Они находятся в поиске альтернатив для эффективной защиты экономической свободы. Однако альтернативы в форме других фиатных валют не избегут участи текущей системы: увеличится задолженность населения и вырастет госдолг. Текущие конкуренты доллара, включая евро, российский рубль и китайский юань, по сути, похожи на американскую валюту.
Любая валютная система зависит от доверия общества, которое достигается в основном за счет денежно-кредитной политики или обеспечения валюты драгметаллами. Фиатные валюты помогли осуществить широкомасштабные программы государственных расходов, которые в определенный период были нужны для экономики и повышения уровня жизни. Это обстоятельство рассматривается как положительный аспект системы фиатной валюты. Однако все фиатные валюты, которые существовали до текущей мировой фиатной системы, прекратили свое существование. На протяжении всей истории, начиная с древнеримского денария, и заканчивая валютой Веймарской Германии, долларом Зимбабве и венесуэльским боливаром, – большинство, если не все фиатные валюты, потерпели крах, в том числе, по причине высокого уровня инфляции.
Гиперинфляция – следствие падения доверия к валютной системе. Доверие к доллару США быстро падает на государственном уровне, но не среди простых людей. Это объясняется отсутствием экономического образования у большей части населения. Нередко можно встретить тех, кто считает, что доллар до сих пор обеспечен и конвертируется в золото. Это вполне возможно в условиях, когда люди не понимают основ денежно-кредитной системы. В конце XIX-го века фиатные деньги никто не принял бы в качестве средства обмена. Изменение понимания денег произошло после двух мировых войн и в 1970-х гг. по причине «временных и чрезвычайных мер» со стороны властей. Все забыли, что только металлические деньги являются настоящими деньгами. Однако теперь доверие к фиатным валютам быстро уменьшается. Окончательное разочарование может произойти в условиях очередного мирового финансового кризиса или рецессии.
Как известно, рецессия начинается тогда, когда два месяца подряд снижается ВВП. В январе 2019 года Италия в третий раз за десять лет оказалась в таком положении. Италию часто ошибочно сравнивают с Грецией исходя из частых спадов экономического роста. Однако экономика Италии почти в десять раз больше экономики Греции. Экономика Италии занимает 9-е место в мире, а Греции – 51-е. Рецессия в Италии приведет к серьезным проблемам для всего ЕС. Германии, четвертой по величине экономике мира, удалось избежать рецессии, продемонстрировав неутешительный рост на 0,002% в четвертом квартале после сокращения на 0,2% в третьем квартале 2018 года.
Экономический спад поразил не только Германию и Италию. Замедляется рост мировой экономики в целом. В 2018 году темпы роста ВВП снизились во Франции, США, Нидерландах, Китая, Австралии, Канады, Турции и др. Последняя пострадала от рецессии в 2018 году, а Канада и Австралия сообщили о квартальном росте на уровне 0,2% или ниже. Спад мировой экономики отразился и на США, где квартальный рост упал с 4,2% во втором квартале до 2,2% в четвертом квартале 2018 года. После спада мировой экономики в 3-4 кварталах 2018 года последовала распродажа на фондовых мирах, в результате которой индекс «S&P 500» оказался в понижательном тренде, а коррекция составила более 20% по сравнению с предыдущим максимумом. Замедление экономического роста сразу же отразилось на политике ФРС.
На заседании ЦБ США в марте 2019 года было объявлено, что процентные ставки не будут изменяться в течение года. Их уровень составлял 2,25-2,50% с декабря 2018 года. С учетом того, что ФРС повышала процентные ставки в общей сложности восемь раз в 2017-2018 гг., годовая пауза всех удивила. Очевидно, что мягкая денежно-кредитная политика ФРС является мерой предосторожности. По прошествии более десяти лет не будет преувеличением утверждать, что экономический цикл подошел тогда к пику. «Осторожный» тон ФРС и годичная пауза сигнализируют о достижении максимума в условиях текущего цикла повышения ставок. Следующим шагом ФРС будет снижение ставок. Экономический советник Белого дома Ларри Кудлоу призывал тогда снизить ставки на 50 базисных пунктов, заявив, что ФРС зашла слишком далеко с их повышением.
Процентные ставки в США находились на уровне 6,5% до того, как лопнул финансовый «пузырь» Интернет-компаний в 2001 году, а перед кризисом 2008 года – 5,25%. Теперь их максимальный показатель равен 2,5%. 250 базисных пунктов – это очень маленькое пространство для маневра, если вдруг ФРС понадобится в ближайшем будущем поддержать экономику в случае наступления рецессии. Если США действительно не в состоянии повысить базовую процентную ставку и текущий экономический цикл достиг пиковой отметки, то можно утверждать, что в этом, втором по продолжительности в истории страны, были установлены самые низкие краткосрочные процентные ставки более чем за 60 лет до последней рецессии. Кроме того, кривая доходности перевернулась, то есть облигации с более продолжительным сроком погашения приносят меньшую доходность, чем краткосрочные аналоги. Поэтому на рынках учитывают в цене снижение ставок, а не повышение ставок, к которым ФРС тогда готовила трейдеров.
Кроме того, балансы центральных банков во всем мире увеличились в несколько раз. Баланс ФРС находился на уровне 800 млрд долларов, а к концу третьего раунда количественного смягчения дорос до 4,5 трлн долларов. Первоначальный план ФРС состоял в том, чтобы нормализовать баланс, допустив погашение долговых обязательств, после чего эти деньги исчезнут, а баланс в итоге нормализуется до уровня ниже 2 трлн долларов. Джером Пауэлл отметил на заседании в марте 2019 года, что сокращение баланса, названное количественным ужесточением, завершится через шесть месяцев, в сентябре. Однако при текущем уровне количественного ужесточения баланс ФРС останется на уровне немного превышающем 3,8 трлн долларов, то есть, намного больше нормального уровня менее 2 трлн долларов.
Проблема баланса встала во весь рост в еврозоне, Швейцарии и Японии, где продолжается количественное смягчение, а ужесточение еще даже не начиналось. Эти регионы отстают от ФРС и в контексте процентных ставок. Если сравнить ставки еврозоны с ФРС, то они окажутся на уровне 0, а в Японии – -0,1%%, в Швейцарии – -0,75%. В настоящее время США занимают пятое место среди всех 34 членов ОЭСР, у которых самые высокие процентные ставки. Америка уступает Чили лишь на 50 базисных пунктов, на 200 базисных пунктов – Исландии, на 575 базисных пунктов – Мексике и на 20 процентных пунктов – Турции. В Мексике уровень инфляции составляет 4%, а Турция страдает от валютного кризиса.
Итак, в США не будут изменяться процентные ставки после второго по продолжительности периода экономического роста в истории страны. Экономический рост во всем мире замедляется, а некоторые крупные страны уже переживают рецессию. На этом фоне рецессия в мировой экономике начнется в течение следующих нескольких лет. Проблема в том, что центральные банки не могут дальше снижать процентные ставки с нынешних близких к нулю уровней. Во время финансового кризиса ставки были понижены до текущих уровней, но это не помогло, поэтому пришлось прибегнуть к количественному смягчению. Если рецессия случится в течение следующих нескольких лет, то центральным банкам всего мира снова придется обратиться к политике количественного смягчения.
ФРС проводила ее в 2008-2014 гг., но это не привело к потере доверия к доллару. В первую очередь это объясняется инновационным характером этой политики. Количественное смягчение считалось новым и исключительным явлением, необходимым для сохранения целостности финансовых рынков. Однако по сути, количественное смягчение снижает покупательную способность валюты, находящейся в обращении. Валюта в обращении обесценивается по мере запуска печатных станков. Если ФРС и другие центральные банки по всему миру вернутся к количественному смягчению, – что в настоящее время кажется неизбежным из-за низкого уровня процентных ставок, – то неизвестно, как на это отреагируют рынки. Процентные ставки находятся на низком уровне, поэтому следующий раунд количественного смягчения должен быть намного продолжительнее предыдущего, чтобы вызвать аналогичный эффект. Теперь количественное смягчение уже не считают исключительным явлением, поэтому больше людей усомнятся в покупательной способности доллара. Судьба доллара похожа на судьбу других валют, включая евро и швейцарский франк, а значит, проблема доверия возникнет и у последних. Центральным банкам придется провести масштабную программу девальвации, которая может вызвать инфляцию, то есть, потерю покупательной способности. Все это приведет к мировому валютному кризису.
В 2008 году удалось избежать мирового валютного кризиса, пожертвовав для этого балансами центральных банков. Они покупали активы, тем самым поддерживая их котировки и создавая доверие ко всей валютной системе. На данный момент центральным банкам остается только покупать активы, а также увеличивать и без того чрезмерно растянутые балансы на фоне исторически низкого уровня процентных ставок во всем мире. Однако, как учит история, если страны чрезмерно увеличивают денежную массу, то уровень инфляции растет.
Увеличение денежной массы и стремление ведущих стран мира освободиться от доллара могут нанести ущерб американской валюте, особенно в условиях спада темпов роста мировой экономики. США пострадают от инфляции как в 1960-1970-х гг. Тогда количество долларов внутри страны резко увеличилось по сравнению с Европой, которая обменивала валюту на золото. Теперь же от долларов будут избавляться без конвертации на золото, но просто по той причине, что страны больше не нуждаются в них. ФРС заявляла, что количественное смягчение все еще может использоваться для выкупа акций, компаний, а Европейский центральный банк дал понять: перевод средств кредиторов в капитал будет основным инструментом в случае широкомасштабного финансового кризиса.
Перевод средств кредиторов в капитал отличается от выкупа акций, компаний тем, что вместо ожидания помощи со стороны центрального банка и, в конечном счете, налогоплательщиков, компании и банки предоставлены самим себе в случае кризиса. То есть, не центральный банк, но должники, кредиторы, акционеры и клиенты берут удар на себя. Компания или банк, попавшие в беду, объявляют о банкротстве, акционеры теряют инвестиции, должники просят немедленно выплатить ссуды, но большинство из них не получают своего, депозиты простых граждан и корпораций присваиваются банками, а кредиторам выплачиваются незначительные суммы, которые были взяты у должников и вкладчиков.
При таком сценарии власти по всему миру до определенной степени застрахуют банковские депозиты. Речь идет о государственном страховании вкладов. То есть, в случае банкротства банка правительство использует деньги налогоплательщиков для выплаты вкладчикам денег до заранее определенной суммы, которая может составлять, например, 100 тыс. евро. Хотя данная сумма на первый взгляд большая, ее не хватит владельцам малого и крупного бизнеса. Закрытие банков приведет к проблемам с платежами, поскольку кредитные и дебетовые карты перестанут функционировать, а банкоматы не будут обслуживаться. Спрос на наличные деньги быстро вырастет, правительства введут ежедневный лимит для снятия наличных в еще работающих банкоматах.
В условиях крупномасштабного перевода средств кредиторов в капитал, несколько крупных банков могут потерпеть крах, поэтому правительствам необходимо будет быстро собрать деньги для выплаты вкладов, чтобы выполнить обязательства по их страхованию. Это неизбежно приведет к выпуску большого количества облигаций, поскольку увеличится госдолг, и власти не смогут выполнять свои обязательства. Финансовые рынки тоже окажутся в бедственном положении, а облигации будут финансироваться центральным банком, поэтому перевод средств кредиторов в капитал превратится в выкуп акций и облигаций властями.
Перевод средств кредиторов в капитал не совсем понятное явление, но примеров его уже много. В 2013 году ЕЦБ посоветовал это сделать Кипру, что привело к разрушительным последствиям. Кипр имеет тесные экономические связи с Грецией. В результате кризиса еврозоны в 2012 году, он столкнулся с серьезными проблемами. Банки на Кипре оказались на грани краха из-за оттока денег. Закрылся второй по величине банк страны, «Laiki Bank». Его акционерный капитал был списан, а незастрахованные депозиты на сумму более 100 тыс. евро фактически использовались для выполнения обязательств.
Во время кризиса был введен контроль над движением капитала в Греции и на Кипре, включая ежемесячный лимит переводов в размере 5 тыс. евро без разрешения ЦБ Кипра, а также лимит снятия средств в размере 300 евро в день на Кипре. Позиция еврозоны заключалась в переводе средств кредиторов в капитал, а не в выкупе акций, компаний. Впрочем, вряд ли ЕЦБ применит аналогичные меры ко всей еврозоне, если крупнейший банк региона приблизится к краху, например, «Deutsche Bank». Следовательно, выкуп и девальвация валюты могут стать более вероятными последствиями будущих кризисов в Европе.
История учит, что следствием валютного кризиса является падение стоимости валюты. В течение последних нескольких лет в развитых странах было множество подобных явлений. Зимбабве, Аргентина, Турция, Иран, Бразилия, Сирия, Украина и Венесуэла – это лишь часть стран, которые пережили непродолжительный период высокого уровня инфляции и падения покупательной способности. Валюты легко девальвировать, но контролировать девальвацию или ревальвацию намного сложнее. Все вышеуказанные страны относятся к развивающимся, но нельзя исключать мировую гиперинфляцию, ведь те же условия воспроизводятся в ведущих странах, когда власти увеличивают бюджетный дефицит и эмитируют чрезмерное количество валюты.
На основании последних данных из США, Европы, Австралии и Китая, можно утверждать, что мировая экономика движется к рецессии. У центральных банков нет возможности сильно понизить процентные ставки. Поэтому после рецессии следует ожидать очередной раунд количественного смягчения, который подорвет доверие к валютам. Валюты развивающихся стран страдают, тем самым повышается вероятность того, что кризис распространится и на ведущие валюты. Следовательно, следующая реформа денежно-кредитной системы, скорее всего, осуществится во время валютного кризиса. Ее цель будет заключаться в обеспечении стабильности и доверия к фиатной монетарной системе.
Усиление доллара США в 2018 году привело к девальвации многих второстепенных валют. Ослабление последних привело к тому, что курс золота поставил новые рекорды во многих частях света. Речь идет о ранее упомянутых странах, страдающих от высокой инфляции, а также об Австралии, Швеции, Норвегии, Мексики, Колумбии, Индонезии, Пакистана и Южной Африки и др. Доллар США пользовался большим спросом в течение последних нескольких лет, но нет никаких существенных оснований полагать, что он останется ведущей мировой резервной валютой в будущем. Американская валюта больше всего проиграет во время грядущего мирового кризиса.
Эксперт Ян фон Герих сказал, что с политической и экономической точек зрения сейчас созданы все основания для кризиса: текущий цикл роста завершается, а политика центральных банков находится в тупике. Нестабильность и волатильность валютного рынка станет трендом в ближайшие несколько лет.
Несмотря на эту нестабильность, фон Герих не считает, что валютный или долговой кризис станут основной проблемой для доллара. По его мнению, вопрос со стороны международного кредитора правительства США в условиях долгового кризиса будет состоять не в том, когда долг будет выплачен, а в том, какова будет стоимость долларов, используемых для этого. Долговой кризис наступит, когда доллар потеряет статус резервной валюты, а уровень госдолга достигнет критической точки. США еще не приблизились к этому, но фон Герих не исключает возможности того, что такой долговой кризис произойдет в течение следующих 20 лет.
Продолжение следует…
