Публикуем перевод главы с соответствующим названием из отчета «In Gold We Trust» (В золото веруем) 2018 года от компании «Incrementum AG». Часть вторая. Эксклюзивное интервью с Люком Громеном: «Доллар, похоже, находится в цугцванге!»

Люк Громен является основателем компании «FFTT», исследовательской фирмы, обслуживающей потребности учреждений и крупных индивидуальных инвесторов.

Люк видит смысл «FFTT» в том, чтобы «видеть за деревьями лес» в условиях, когда перспективы у инвестиций в Уолл-стрит и в корпоративную Америку выглядят не слишком оптимистично.

Люк, в своих исследованиях вы показываете, что валютный мир сейчас переживает период перехода. Замечают ли люди эти изменения?

За последние несколько месяцев я побывал на конференциях в Вейле, Пуэрто-Рико, Барбадосе, Нью-Йорке, Бостоне, Лос-Анджелесе, Сан-Диего, - и могу сказать, что профессионалы в области финансов уже начинают говорить о бюджетных проблемах США и признавать, что успех нефте-юаневого контракта оказался более крупныи, чем ожидалось. По моему мнению, крупные специалисты по инвестициям в США обращают внимание на то, что делает Китай с этим контрактом и его влияние на ситуацию с бюджетом США

Люди беспокоятся по этому поводу? Они обескуражены этим?

Людей сейчас беспокоит больше всего рост ставки ЛИБОР [ставка, по которой лондонские банки дают кредиты друг другу – прим. пер.], особенно по отношению к европейским банкам. Спрэд «LIBOR-OIS» (разница между ставками по долларовым кредитам на три месяца и индексными свопами overnight) растет, а это указывает на какую-то подлежащую проблему.

Как Вы объясняете рост ставки ЛИБОР?

Я думаю, что причин роста, по крайней мере, две: как это происходит со многими вещами на Уолл-стрите, существует хорошее механическое объяснение. Реформа налоговой системы США фактически привела к возвращению оффшорных долларов на родину; а в оффшорах долларовые рынки, соответственно, сократились, что повышает ЛИБОР по мере сокращения предложения доллара. Вот в чем дело. Кроме того, ФРС повышает процентные ставки.

Однако более широкий контекст заключается в том, что с третьего квартала 2014 года глобальные центральные банки уменьшили финансирование правительства США. Мировые валютные резервы достигли своего пика и начали снижаться в третьем квартале 2014 года, а ЛИБОР достиг минимума и стал расти. Все это время Уолл-стрит фокусировался на механических основаниях роста ЛИБОР. Во-первых, ужесточение норм регулирования рынка капиталов вынудили банки покупать больше казначейских облигаций, потеснив, тем самым, частный сектор. Затем произошла реформа фонда денежного рынка, что принудило американские фонды денежного рынка покупать больше казначейских облигаций, что опять же привело к отвлечению фондов от глобального частного сектора. Все это верно на механическом уровне, но на Уолл-стрит не рассматривают эту ситуацию в контексте, то есть, например, тот факт, что все эти нормы были введены, поскольку США были вынуждены финансировать свой дефицит в большей степени исходя из мирового частного рынка после того, как государственный сектор сократил финансирование дефицита США в чистом выражении с третьего квартала 2014 года.

Итак, в чем же, собственно, суть дела? Что происходит и куда все идет?

В 2008 года долларовая система рухнула. Почти сразу же после этого, в 2009 году, Китай начал искать новый резервный актив, нейтральный резервный актив, основанный на резервных валютах МВФ. И эта страна стала не единственной в этом поиске. Призывы к образованию новой системы, обвинение доллара во всех бедах, можно было услышать от Китая, России, стран «большой двадцатки», МВФ, Всемирного банка…

Впрочем, доллар не всегда был проблемой. В какой-то момент система действительно работала. Если обратиться к Бреттон-Вудсу, то в том контексте обсуждалось два варианта. Был предложен американский вариант, в котором доллар считался центром финансовой системы, будучи привязанным к золоту, в то время как другие валюты оказывались привязанными к доллару. Был также вариант Кейнса, который назывался «банкор»: в общем-то, его идея заключалась в создании нейтрального расчетного актива, который «плавал» бы в цене по отношению ко всем валютам. Эта система была бы более устойчивой, поскольку дисбалансы не могли бы накопиться с течением времени. Вероятно, это был лучший вариант с чисто экономической точки зрения, но Америка обладала военной мощью и большим количеством золота, нефти и фабрик, отсюда последовало принятие политического решения.

Похожа ли система резервных валют на систему «банкора» Кейнса?

Может быть похожа, если ее правильно организовать.

Как Вы считаете, американцы могут вернуться к системе резервных валют на основе банкора, или же этот поезд уже ушел?

Недавно я познакомился с немецким шахматным термином: цугцванг. Этот термин означает, что делать шаг необходимо, но любой шаг, который будет сделан, лишь ухудшит ситуацию. Доллар, можно сказать, находится в цугцванге. Любое решение, которое будет направлено на снижение его гегемонии, в конечном счете, положительно скажется на Америке. Но это, вероятно, плохо отразится на тех, кто сидит в Вашингтоне, ведь им бы хотелось иметь кредитную карту без кредитного лимита.

Уместно ли употреблять термин «дедолларизация» для описания того процесса, который сейчас происходит?

Да, но я думаю, что нужно также учитывать контекст. Люди, которые говорят, что ничего подобно не происходит, обычно ссылаются на последние данные МВФ о процентной доле доллара в мировых валютных резервах или данных системы SWIFT, говоря при этом: «Вот, посмотрите, валютные резервы состоят на 70% из долларов, что не сравнится с незначительной долей юаня, поэтому вы ошибаетесь». Я понимаю, о чем они говорят. Но, по моему мнению, лучше посмотреть на потребление сырьевых товаров в Китае и задаться вопросом: когда наступит тот момент, когда Китай станет наибольшим потребителем сырья, и при этом будет иметь только 1% валютных резервов? Дедолларизация – это, конечно, громкое слово. В конечном итоге, речь идет о Китае и других странах, которые уходят от доллара по направлению к сырьевым товарам с целью обретения независимости от доллара США в аспекте их текущего платежного баланса и бюджета.

Это все борьба за власть или же просто экономическая самозащита?

Я думаю, что эти моменты тесно переплетены здесь. Долларовая система работает, по существу так: США увеличивает дефицит, отправляет рабочие места и производства в другие страны, а затем последние продают свои товары, а Америка посылает им доллары. Затем они кредитуют американцев снова посредством долларов. И это сработало – особенно с 1980-х гг., после того, как Пол Волкер поднял ставки. Он действительно управлял долларом разумно. Однако, как только американской экономике понадобился стабильный период отрицательных реальных ставок просто для того, чтобы остаться на плаву после мирового финансового кризиса, - система стала рушиться.

Кредиторы США не могут позволить быть кредиторами на условиях отрицательных реальных ставок в течение длительного периода времени, иначе это приведет к перемещению их реального богатства в штаты. Они посчитали, что нужно изменить систему. Это мнение стало популярным после 2012 года, когда США вооружили доллар и исключили Иран из системы SWIFT. Американцы тогда сказали: если вы не согласны с нами, мы будет использовать мировую резервную валюту против вас, - что является полной противоположностью тому, что делал Пол Волкер. Он повышал ставки, доведя США до экономического спада и, таким образом, потрепав отечественную экономику, но уменьшил инфляцию, поэтому остальной мир продолжал доверять США в управлении долларом как международной валютой.

Не является ли недальновидным использование доллара в качестве оружия? Если так его использовать, то можно заставить всех, кто оказался отрезанным от SWIFT, думать об альтернативных валютах.

Да, по-моему, это была невероятно плохая идея, что соответствует понятию цугцванга. Если продолжать осуществлять краткосрочные решения, основанные на выборе меньшего из зол, то рано или поздно можно оказаться в подобной ситуации.

Считаете ли Вы, что война в Ираке и другие военные интервенции были мерами по поддержанию доллара в качестве ведущей мировой валюты?

Я не знаю ответа на этот вопрос. Тем не менее, я считаю, что для США было уже давно важно поддерживать монополию доллара на ценообразование нефти, поддерживая потоки капитала в свою сторону.

Что это значит?

Все дело в потоках капитала, а точнее, в поддержании потоков капитала по направлению к правительству США. Другими словами, если курс нефти выражается в другой валюте, или в пяти крупнейших валютах, и у многих стран есть возможность печатать валюту для нефти, то миру не будет нужен доллар. В таком случае американцы начнут переживать о своем бюджетном дефиците, потому что глобальным центральным банкам больше не нужно будет накапливать казначейские облигации США, и эти банки даже могут начать их продавать. В таком случае глобальный частный сектор должен будет финансировать дефицит США, а правительство со временем начнет вытеснять заемщиков из частного сектора и повысит процентные ставки.

Если, с другой стороны, цена на нефть будет выражаться в нескольких валютах, то мы вернемся к системе нейтрального резервного актива, системе на основе платежного баланса. Исторически сложилось так, что эта система не могла быть введена в США, поскольку им не хватало нефти, они были крупным импортером, поэтому при системе на основе платежного баланса ситуация с американским бюджетом была бы крайне негативной. Учитывая, что произошло в отношении сланцевой нефти за последние 15 лет, обеспечение поставок нефти уже не является большой проблемой. Если доллар упадет по отношению к нефти, то это сейчас положительно скажется на американской экономике. Это будет стимул.

Европа создала евро в 1990-х гг., и не была вовлечена в иракскую войну в 2000-х гг. Однако с тех пор европейцы поддерживают США во всех инициативах. Они что, изменили своим принципам?

Да, в последние годы они серьезно поддерживают США. Однако, вопрос, который приходит на ум в связи с этим, заключается в том, что если Европа всегда была довольна долларом, почему европейцы тогда создали евро, и почему у них 15% резервов хранится в золоте, и его стоимость учитывается на балансе ежеквартально в соответствии с рыночной ценой?

Создание евро – это очевидный удар по доллару. На мой взгляд, если господствующий класс Европы был бы доволен долларом, то он бы поместили все свои резервы в казначейские облигации США, финансировал бы дефицит США, накапливал доллары за счет положительного торгового сальдо с США, и дело с концом.

Так почему тогда было создано евро?

Я думаю, что некоторые из лидеров, которые стояли у истоков евро, анализировали структурные показатели дефицита США и американскую социальную политику, и пришли к выводу, что приблизительно к 2020 году эта страна окажется в очень сложном финансовом положении. Американцам придется очень много платить по социальным программам. Это было очень предсказуемо. Они анализировали долларовую систему и осознали, что американцам либо придется прекратить финансировать социальные программы, либо прекратить поддерживать доллар в качестве резервной валюты для остального мира. Одним словом, я хочу сказать следующее: если цена на нефть выражается в долларах и если США печатает 100 трлн. долларов для выплаты по социальным программам, тогда цена на нефть резко вырастет. Оплата за импорт нефти в Германию также, скорее всего, вырастет, что сделает немецкие заводы менее конкурентоспособными.

Однако у китайцев, тем временем, уже есть свой золотой и нефтяной фиксинг цен.

У Европы его нет. Почему?

Я думаю, что мы никогда об этом не узнаем. Независимо от этого, Китай – это особый случай.

Вы говорили о том, что ЕЦБ учитывает цену своего золота по рыночной цене на своем балансе. Что в этом примечательного?

По моему мнению, евро является очень привлекательной валютой для стран-экспортеров нефти. С фиатными валютами всегда так: власти, в конце концов, печатают слишком много денег. Европа пытается решить эту проблему посредством накопления золота и ежеквартальным подсчетом своих резервов по рыночной цене на своем балансе. Если бы я был экспортером нефти или другого сырьевого товара, то у меня было бы евро, поскольку я бы знал, что если европейцы напечатают слишком много своей валюты, то курс золота в евро вырастет; и как только это случится, золотые резервы Еврозоны увеличатся в евро. Это стабилизирует евро, потому что евро станет более обеспеченной золотом валютой при повышении курса.

Я считаю, что это делает евро «непотопляемой» валютой, если можно так выразиться. В экстремальных условиях ЕЦБ может напечатать евро и предлагать золото на открытом рынке по Х цене. Кроме того, евро теоретически усилится, если процент золотых резервов Европы увеличится.

Таким образом, отношение Еврозоны к золоту является негласным сообщением создателей евро всему миру: «Это наша валюта и это наша проблема», в то время как в США говорят по-другому: «Доллар – это наша валюта, но ваша проблема».

Вернемся к Китаю. Китайцы теперь открыто заявляют, что они больше не будут финансировать долг США. Правильно ли они делают?

Я думаю, что это справедливо. Центральный банк Китая объявил в конце 2013 года, что он не заинтересован в накоплении резервов в зарубежной валюте. Это было важное решение. Они сказали во всеуслышание: «Мы больше не будем финансировать растущий дефицит США». И большинство участников рынка еще не осознали, на что способны юаневые контракты на нефть и золото. Эти контракты создают защитный механизм против долларового оружия.

Каким образом?

Исторически сложилось так, что развивающиеся страны оказываются в проблемной ситуации по такой схеме: они занимают доллары в начале цикла. Затем в США начинают повышать ставки, и доллар начинает расти, а валюты развивающихся стран падают; они начинают использовать валютные резервы. Единственный рычаг, который могут использовать развивающиеся страны для защиты против доллара, заключается в валютных резервах. Это в каком-то смысле золотой стандарт. Однако его количество очень ограничено. Когда валютные резервы иссякают, власти этих стран приступают к девальвации своей валюты; их экономика рушится; капитал уходит из страны, а западные компании скупают все возможные активы по дешевке. Затем цикл повторяется. Так происходило в Латинской Америке в 1980-х гг., в Юго-Восточной Азии в 1990-х гг., в России, а затем в Аргентине в начале 2000-х гг. Мы наблюдаем эту картину снова и снова.

И Китай наблюдал эту ситуацию снова и снова. Создав контракты на золото и нефть, у Поднебесной появился второй рычаг. Китайцы теперь могут делать две вещи. Они могут использовать свои валютные резервы – и мы видели, что так происходило в 2014-2015 гг. – но у них есть и альтернатива: корректировать ставку, по которой они готовы продавать золото за нефть ключевым партнерам. Иными словами, допустим, что Китай приближается к дефициту платежного баланса, потому что их сырьевой баланс вырастет, а сырье является его крупнейшей статьей импорта. Теперь китайцы могут обратиться к России и сказать, что вместо импорта нефти в юанях на уровне 20 баррелей за 1 унцию золота, давайте договоримся о 40 или 50. И теоретически цена на нефть должна уменьшиться для Китая. Их текущий платежный баланс будет ребалансирован. Это также будет выгодная сделка для России, поскольку она станет выражать своих золотые резервы в баррелях нефти. С одной стороны, ее нефть будет покупать им меньше золота в Китае. Это плохо для России. Но Китаю придется переоценить золото, которое россияне уже выразили в большем количестве нефти, что сделает валютные резервы России более стабильными.

Является ли это одной из причин того, почему россияне покупают так много золота?

Возможно.

Это странно, не правда ли? Кого не послушай, все говорят о бесполезности золота, но при этом власти стран, которые могут себе это позволить, покупают его. Западные СМИ, в особенности из США, настроены против золота. Почему?

Дело все вот в чем. Американцы не будут покупать то, что не растет в цене. Американцам нравится краткосрочная прибыль, поэтому они думают, что если цена не движется, то ничего и не происходит. Курс золота не показывал особую динамику в долларах в течение 5 лет. При этом физическое золото перемещается на восток. Ряд стран-кредиторов, таких как Германия, Нидерланды и Австрия репатриируют свое золото, но пока курс не двигается в США, там думают, что все в порядке, но это не так.

Почему курс золота не изменяется?

Из-за роста рынка бумажного золота. Рынок золота очень непрозрачен, но порой ситуация проясняется. Так, в конце 2012 года на бирже COMEX 20 бумажных унций были покрыты 1 физической унцией золота в зарегистрированных хранилищах; к началу 2016 года этот коэффициент достиг сумасшедшего уровня: 550 бумажных унций за 1 физическую унцию.

В 2017 году из Великобритании экспортировалось так много золота, что это даже отразилось на общей статистике торговли. В Великобритании нет золотых рудников, а значит, это золото из британских хранилищ, которое по большей части отправлялось в Китай. Почему золото перемещалось в эту страну? Как это обстоятельство могло не повлиять на цену? Правильный ответ заключается, в том, что количество перемещенного физического золото был перекрыто количеством торгуемого бумажного золота. Мне говорили об этом те люди, которые уже давно торгуют золотом. Недавно один опытный трейдер сказал мне, что 20 лет назад на бирже COMEX 10-15% объема торговли было обеспечено физическим золотом. Теперь эта цифра составляет, вероятно, 1-2%, в то время как ежедневные объемы торгов значительно увеличились с тех пор.

Но если бумажное «покрытие» на рынке золота работает, то почему этот процесс не может продолжаться? Каким образом эта система потерпит крах?

Система может рухнуть, если появится второй игрок. Пока были только доллары, система работала, но как только Народный банк Китая решил создать рынок с другим коэффициентом золото-нефть, нежели чем в Нью-Йорке, - поскольку это нужно национальной экономике Китае, - то возникла проблема. Система нефтедоллара выражается на мировых рынках в форме низкого коэффициента золото-нефть. Курс золота низкий, поэтому золото не конкурирует с рынком казначейских облигаций; курс нефти высок, что создает излишки доллара, необходимые для покупки казначейских облигаций для финансирования правительства США. Чем ниже цена на золото, тем выше цена на нефть.

По мере ослабления этой системы, коэффициент золото-нефть начинает расти, потому что возник новый рынок. Этот рынок недавно возник, но Китай сделает так, что у США больше не будет низкой цены на золото и высокого курса нефти, поскольку есть второй коэффициент золото-нефть, выраженный в юанях. Если будет низкая цена на золото, то будет и низкая цена на нефть – а это означает, что американский энергетический сектор окажется под ударом. Или, если будет более дорогая нефть, то золото также подорожает – а это значит, что доллар ослабеет. Так что, повышение коэффициента золото-нефть указывает на нездоровье системы нефтедоллара.

Поэтому, с этой точки зрения, любопытно то, что международный шанхайский контракт по золоту был создан в третьем квартале 2014 года, и тогда требовалось 13 баррелей нефти для купли 1 унции золота. И эта цифра почти сразу же выросла почти до 30. Затем она снизилась до 25. В начале 2016 года коэффициент вырос до 45 баррелей за 1 унцию золота. С тех пор показатель упал до 22, при этом, не падая ниже 20 баррелей за унцию, что было уровнем поддержки долгое время.

То есть, Вы считаете, что курс золота растет по отношению к нефти, и эта тенденция продолжится?

Да, через некоторое время.

Итак, что же будут делать в такой ситуации США?

В то время, когда было создано евро, США начали значительно увеличивать процентные ставки и рынок долговых деривативов. Мы считаем, что это было вызвано необходимостью поддержки системы доллара, ведь европейцы уменьшили объемы своих покупок казначейских облигаций. Еще один шаг, предпринятый США, заключался в оказании помощи Китаю во вступлении страны в ВТО после создания евро. После того, как Китай вступил в ВТО в конце 2001 года, запас казначейских облигаций США у китайцев вырос с 60 млрд. долларов до 1,3 трлн. долларов за менее чем 10 лет. Благодаря этому американцы решили проблему того, что европейцы уменьшили финансирование дефицита США. Теперь китайцы делают то же самое, что когда-то сделали европейцы. Это плохо для американцев, потому что с тех пор прошло 20 лет, а данные по демографии США ухудшились, как и по уровню задолженности. Реальная экономика США не подготовлена к росту процентных ставок.

Что по-Вашему произойдет в будущем?

Я думаю, что произойдет один из четырех сценариев: 1) США принудит мир вернуться к старой системе. Китай, ОПЕК, Европа будут покупать огромные объемы казначейских облигаций США по отрицательным реальным ставкам для финансирования дефицита США. По-моему, такой сценарий маловероятен; 2) американцы начнут сокращать свои расходы: 90-95% федерального бюджета США расходуется на три вещи: социальные программы, оборону и выплаты по процентам. Американцы тратят 550 млрд. долларов в год на выплаты по процентам. Хотя урезать расходы на все три статьи теоретически возможно, но, по моему мнению, возможность этого сокращения ничтожна исходя из политических соображений; 3) США будут обесценивать доллар; 4) ФРС выбросит «деньги из вертолета» и будет финансировать все, что нужно; это является еще одной версией сценария № 3.

Все это может привести к крупной гиперинфляции. Как это отразится на США?

Если мы говорим об Аргентине или Зимбабве, или даже о Германии, можно ожидать гиперинфляцию. Америка отличается тем, что при правильных ценах она может производить все необходимые ей товары. Это не всегда плохо, сланцевая нефть – это прекрасный тому пример. Нефть выросла в цене с 10 до 100 долларов, а в течение трех лет в Америке был стремительно развивающийся энергетический сектор и страна стала одним из ведущих мировых производителей нефти. Нужно говорить скорее о структурно более слабом долларе, что приведет к структурному ребалансированию глобального баланса платежных расчетов. Снижение дефицита в США приведет к снижению излишков в Китае, Азии.

Итак, что же будет нового в этой новой системе?

На мой взгляд, больше не будет единственной резервной валюты, такой как доллар. Юань не сможет превзойти доллар, и не сможет стать резервной валютой. Я считаю, что Китай к этому даже не стремится. Вероятно, будет создан нейтральный актив, точнее, гораздо более сбалансированная система платежей, а не национальная валюта в центре всей системы.

В течение тысяч лет валюты торговались на основе показателей платежных балансов: страна с лучшим балансом торговли и самым большим количеством резервов обладала лучшей валютой. После 1971 года страна с лучшей валютой, что парадоксально, обладала худшим торговым балансом и самым низким объемом резервов. Сегодня все думают, что это нормально, но это не так; это крайне ненормально. Поэтому я думаю, что все вернется к старому порядку. И если посмотреть на страны с точки зрения платежного баланса, то доллар выглядит ужасно, просто в силу того факта, что США должны были наращивать дефицит, чтобы снабжать мир своими долларами при нефтедолларовой системе.

В новом мире, в котором европейцы могут использовать евро, а китайцы – юань, будет ли необходимость в создании резервной валюты, такой как доллар?

Я считаю, что нет. Все идет к созданию многополярной торговой системы. И после фазы перехода, мы увидим новую золотую эру торговли.

Большое спасибо, Люк! Было очень приятно общаться!

Мне тоже! Спасибо!

^ Наверх