Материал Хунга Трана, бывшего работника Института международных финансов и МВФ.
Поиск надежных активов стал особенно интенсивным на фоне экономической неопределенности и напряженности на финансовых рынках, вызванной тарифной войной, спровоцированной США, и усилением геополитических рисков.
Гособлигации высокого качества, особенно выпущенные развитыми странами, долгое время играли роль защитного актива в портфелях международных резервов центральных банков, а также у крупных институциональных инвесторов, таких как пенсионные фонды и страховые компании.
Такие облигации также активно используются как инструмент обеспечения по кредитным операциям, в том числе потому, что правила Базеля III позволяют банкам выдавать кредиты под залог — это позволяет им снижать уровень риска актива при расчете требований к капиталу.
Проблема: даже надежные облигации уже не безупречны
Но сегодня качество даже таких, казалось бы, надежных облигаций вызывает вопросы — в первую очередь это касается госдолга США.
Развитые страны сталкиваются с фискальным давлением: на них растет нагрузка в виде требований повысить государственные расходы на оборону, инфраструктуру и социальную сферу, при том, что бюджетные дефициты и государственный долг уже находятся на опасно высоких уровнях.
Поэтому поиск надежных альтернатив наталкивается на суровую реальность: полноценной замены американским гособлигациям не существует. Попытки диверсифицировать портфели «безопасных» активов из-за ухудшающейся фискальной дисциплины в США и других странах могут лишь усилить волатильность на рынках, что представляет угрозу глобальной финансовой стабильности.
Доминирование США на рынке облигаций
Мировой рынок облигаций стоит около 140 трлн долларов, из которых 55 триллионов долларов (или 39,3%) приходится на США.
Основная часть американского долгового рынка — это рыночные казначейские облигации США, находящиеся в свободном обращении. Объем этого рынка — 28,8 трлн долларов, и он является крупнейшим и наиболее ликвидным облигационным рынком в мире.
Общий размер государственного долга США составляет 36 трлн долларов, или 124% ВВП США. Для сравнения: в 2007 году, до начала мирового финансового кризиса, это соотношение было 62% — то есть, менее половины текущего уровня.
Финансовая политика США вызывает тревогу
Фискальная ситуация в США ухудшается. Принятый Палатой представителей «Большой прекрасный закон», который в настоящее время рассматривается Сенатом, сделает налоговые послабления 2017 года постоянными, и в случае принятия увеличит бюджетный дефицит на 2,4 трлн долларов в период с 2026 по 2034 годы. Это дополнение к уже ожидаемому росту дефицита в 1,8 трлн долларов в 2024 году.
Такие прогнозы, подготовленные Бюджетным управлением Конгресса США, предполагают значительное увеличение государственного долга. Ухудшающаяся фискальная траектория вызывает обеспокоенность у международных инвесторов, особенно в части устойчивости американских государственных финансов.
Это может привести к росту доходностей облигаций, ведь инвесторам потребуется компенсация за возросший риск.
Реакция рынков
После обострения ситуации на фондовом рынке — вызванного введением взаимных тарифов 2 апреля 2025 года — доходность американских казначеек выросла на 40 базисных пунктов (0,4%), а доллар ослаб на 4,2%.
А ведь, по логике, если бы инвесторы массово искали защиту в казначейских облигациях, доходность этих бумаг упала бы, а доллар укрепился.
Но произошло обратное. Это говорит о том, что даже американские гособлигации уже не воспринимаются однозначно как защитный актив, как это было раньше.
Нет хорошей альтернативы облигациям США
Ухудшение финансовых перспектив США поставило иностранных инвесторов, особенно центральные банки других стран, в трудное положение. На сегодняшний день не существует действительно надежной альтернативы американским казначейским облигациям в качестве резервного актива.
Да, и другие крупные страны сталкиваются с высоким уровнем бюджетных дефицитов и государственного долга, хотя ситуация там, как правило, менее острая, чем в США. Но даже если у других стран дефицит ниже, то их рынки, как правило, слишком малы и недостаточно ликвидны, чтобы рассматриваться как полноценная альтернатива американским гособлигациям.
Евро как возможный конкурент доллара? Пока нет.
Евро часто упоминается как валюта, способная бросить вызов доллару — об этом недавно напомнила Кристин Лагард, президент Европейского центрального банка. Однако рынки облигаций в еврозоне фрагментированы — то есть каждая страна выпускает свои ценные бумаги — и даже вместе взятые они меньше по объему, чем рынок американских казначеек. Поэтому они могут дополнять, но не заменить долларовый рынок.
Совместные евробонды ЕС — шаг вперед, но нишевый
Евросоюз выпустил три совместные программы выпуска облигаций, действующих в рамках бюджета ЕС:
Общий объем выпущенных евробондов на текущий момент — около 468 млрд евро (примерно 533 млрд долларов). Это привлекательный, но узкий сегмент для инвесторов.
Облигации стран еврозоны: большой рынок, но разрозненный
Совокупный рынок государственных облигаций стран зоны евро превышает 10 млрд евро (11,4 трлн долларов).
Из них:
Большинство сделок приходится на ценные бумаги Германии, Франции, Испании и Италии. Однако рынок разбит по странам, и на него влияют разные внутренние экономические и фискальные условия. Это снижает его привлекательность как единой системы.
Великобритания и Япония: объемы есть, но проблемы тоже
Китай: второй по величине рынок, но закрытый
Китайский долговой рынок — это 21,3 трлн долларов, второй по величине в мире после США. Однако:
Кроме того, юань не является свободно конвертируемой валютой, а движение капитала ограничено. Поэтому даже китайские гособлигации не подходят в полной мере как безопасный актив для резервов центральных банков.
Золото — это настоящая альтернатива, но не всегда
На фоне всех этих ограничений некоторые центральные банки начали активно скупать золото, чтобы защититься от экономической и геополитической нестабильности. Это помогло поднять цену золота на 42% за год, до исторических максимумов около 3300 долларов за унцию.
Сегодня в среднем доля золота в международных резервах центральных банков составляет 15%. Однако в будущем этот показатель вряд ли сильно вырастет из-за ряда ограничений:
Выводы: Мир уходит от доллара, но замены ему нет
Финансовая ситуация в ведущих странах, особенно в США, стремительно ухудшается, и это делает поиск защитных активов все более затруднительным. В ближайшие годы не стоит ожидать, что кто-то решится полностью заменить казначейские облигации США другими гособлигациями, поскольку просто не существует достойной альтернативы.
Вместо этого, вероятнее всего, мы увидим тенденцию к диверсификации резервов, чтобы как-то управлять растущими суверенными и кредитными рисками — рисками, которые еще недавно считались маловероятными для «безрисковых» активов. Однако такие действия — регулярная перестройка портфелей и замена одних активов другими — усиливают рыночную нестабильность, особенно в условиях уже накаленной ситуации из-за торговых войн и геополитических конфликтов. А значит, глобальная финансовая стабильность будет под все большей угрозой.
В первую очередь, это приведет к постепенному снижению доли доллара США и американских активов (включая американские казначейки) в портфелях международных инвесторов. И эта тенденция уже видна: если в 1999 году доля доллара в международных резервах центральных банков составляла 72%, то в четвертом квартале 2024 года — лишь 57,8%.
При этом доля евро остается стабильной — около 19,8%. Стало быть, деньги уходят в альтернативные, нетрадиционные валюты, а не в другие крупные.
Если бы все центральные банки мира решили придерживаться «нейтральной» доли американских казначеек — то есть пропорциональной их доле на мировом рынке гособлигаций, — это была бы цифра 36% (именно такова доля казначейских облигаций США на рынке суверенных облигаций объемом 80 трлн долларов).
Мир вынужден лавировать между рисками, постепенно ослабляя зависимость от американской системы, но не имея возможности полностью от нее отказаться.
