Статья руководителя отдела по стратегии на глобальных рынках сырья в «TD Securities» из журнала «Crucible» (№ 10, 2019 г.).
Смягчение денежно-кредитной политики ФРС привело к понижению доходности облигаций, что наряду с резким ростом геоэкономической неопределенности и волатильности на фондовых рынках, позволило курсу золота подняться к более высокому торговому диапазону в начале 2019 года, достигнув 1347 долларов за унцию в феврале, а во второй половине года – 1550 долларов за унцию.
Спрос на золото со стороны центральных банков как предпосылка для спроса со стороны частного сектора
В условиях смягчения денежно-кредитной политики, новости об увеличении покупок золота со стороны центральных банков могут помочь инвесторам понять значимость этого защитного актива. Государственные закупки золота выросли на 12,2% (до чуть более 3,6 тыс. тонн) по сравнению с минимумами, зафиксированными в 2009 году. В дополнение к 657 тоннам, приобретенным центральными банками в прошлом году, их золотые резервы, по прогнозам, должны вырасти еще на 1000-1200 тонн в течение следующих двух лет.
Те же самые причины, которые стимулируют покупки со стороны центральных банков, должны вызвать интерес к желтому металлу со стороны частного сектора. Понижение уровня реальных процентных ставок приведет к увеличению покупок золота со стороны инвесторов. Сильный доллар, который наносит ущерб ценам на золото, должен сдать свои позиции.
Кроме того, наблюдаются признаки того, что интерес центральных банков к золоту продолжает расти. В то время как центральные банки России, Турции и Казахстана купили больше всего желтого металла в 2018 году, другие страны также вышли на рынок. Египет недавно купил золото впервые с 1978 года, а Индия, Индонезия, Таиланд и Филиппины вновь вышли на рынок после многолетнего отсутствия.
На европейском фронте Польша и Венгрия удивили всех в 2018 году, впервые за много лет пополнив свои золотые резервы. Однако самой важной и обнадеживающей новостью стало продолжение покупок золота Народным банком Китая.
По прогнозам, центральные банки увеличат свои золотые резервы в 2019-2020 гг., поскольку страны Восточной Европы и Азии стремятся диверсифицировать свои резервы. Стремление диверсифицировать валютные портфели центральных банков и выйти из долларовых позиций, на долю которых по-прежнему приходится более 60% мировых валютных резервов, является одной из основных причин покупок золота.
По сути дела, уменьшение покупок активов, привязанных к фиатным валютам, является главным стремлением инвесторов в условиях эпохи «вертолетных денег» и возможного приближения следующего экономического кризиса. Использование центральных банков для финансирования рекордных уровней задолженности по всему миру и рост экономического неравенства являются основаниями для сомнения в долгосрочном господстве доллара. Явные попытки президента Трампа принудить ФРС к понижению ставок, включая политически мотивированное назначение двух лояльных ему членов совета правления, а также опасения по поводу потери независимости центрального банка страны, также могут быть причиной беспокойства, послужив катализатором для отказа от доллара и, вероятно, фиатных валют в целом, в условиях потери их стоимости (инфляция).
Далее, напомним, что объем мирового долга увеличился до 244,2 трлн. долларов в третьем квартале 2018 года, что чуть ниже рекордного максимума в 247,7 трлн. долларов в начале 2018 года. Среди нефинансовых корпораций долг вырос до 72,9 трлн. долларов по сравнению с 68,6 трлн. долларов годом ранее.
Несмотря на циклический рост мировой экономики, совокупный мировой долг увеличился до 318% мирового ВВП, что чуть ниже рекордного максимума в 320%, достигнутого в середине 2016 года. Задолженность нефинансовых корпораций подскочила до 92%, что является абсолютным рекордом.
Растут опасения по поводу того, что США, возможно, придется финансировать свой быстро растущий дефицит за счет скрытой монетизации, поскольку налоговые поступления вряд ли будут увеличиваться в достаточном темпе из-за снижения налогового бремени в условиях демографически обусловленных расходов на здравоохранение и социальное обеспечение. Стареющее население Запада является глобальной проблемой. В особенности, это проблема для центральных банков, у которых большая часть валютных резервов состоит из долларов и валют других западных стран.
Увеличение резервов в некоторых странах (по мере восстановления экономик развивающихся стран и замедления роста доллара) является еще одной причиной, по которой может продолжаться купля золота, не говоря уже об использовании металла в качестве класса активов для доступа к ликвидности. Перспективы изменений в международной валютной системе могут стать дополнительными основаниями для центральных банков всего мира признать важную роль золота для своих резервных портфелей.
По мере перехода к многополярному миру, США, вероятно, придется разделить свой статус сверхдержавы с Китаем (и, возможно, с Индией в более долгосрочной перспективе), а надежность золота, проверенная временем, способность сохранять богатство, и почти универсальное признание сделают его хорошим резервным активом.
В конце концов, в отличие от всех других классов активов, золото не является чьим-либо финансовым обязательством. Желтый металл считается инструментом хеджирования от валютного хаоса, средством сбережения в условия отрицательных реальных процентных ставок, надежным инструментом диверсификации и защитой от ослабления доллара в результате чрезмерного дефицита бюджета США и использования национальной денежно-кредитной политики для решения социальных проблем, таких как экономическое неравенство.
Кроме того, по всему миру заключаются двусторонние торговые соглашения между различными странами в отечественных валютах, что подразумевает снижение потребности в долларах, хранящихся в центральных банках. Исходя из заявлений министра иностранных дел Германии, эта тенденция будет усиливаться, поскольку ЕС стремится быть независимым от США, и создает для этого свои собственные международные каналы платежей, убедившись, что Америка использует свою платежную систему для достижения своих политических целей. Медленный переход к бартерным сделкам и расчетам в других валютах, таких как юань, наряду с увеличением мировой торговли вне контроля США, также являются факторами, которые могут ускорить выход из долларовых позиций в портфелях центральных банков. Золото может извлечь выгоду из данного тренда.
В целом, учитывая, что на долю золота на данный момент приходится около 10% от совокупных мировых резервов, существует достаточно возможностей для роста этого показателя до уровня, который наблюдался до его крупных продаж. Китай, Россия, Индия, Мексика и другие ключевые развивающиеся страны держат небольшое количество золота в своих резервах по сравнению с Германией, США, Италией и Францией. С 2014 года мировые центральные банки также, по всей видимости, сокращают свои запасы казначейских облигаций США, выходя из долларовых позиций, выбирая вместо них золото, евро, иену и другие валюты.
После многочисленных критических замечаний о политике ФРС со стороны Белого Дома, многие наблюдатели стали беспокоится по поводу давления на ФРС, которое сделает центральный банк менее независимым, а точнее, простым орудием в руках Министерства финансов. Колоссальный объем годового дефицита США, который приближается к 1 трлн. долларов, а также предвыборные разговоры политиков о новых социальных, экологических и образовательных программах для решения проблемы неравенства, только усугубят эту ситуацию. Все это приведет к низкому реальному уровню процентных ставок и меньшей популярности доллара.
Частный сектор начинает менять свое отношение к золоту
Факторы, которые заставляют центральные банки отказываться от доллара и покупать больше желтого металла, также могут влиять на принятие решений о распределении активов в частном секторе. Разница между менеджерами портфелей государственного и частного секторов заключается в том, что рост фондового рынка, скорее всего, станет определяющим фактором для частного сектора, но не для центральных банков.
В то время как перспективы уменьшения роли доллара в качестве основной резервной валюты в мире увеличивает риск для любых инвестиционных активов, деноминированных в долларе, показатели фондовых рынков и доходности облигаций, по-видимому, являются более важными. Доходность акций и облигаций определяет альтернативные издержки владения золотом, активом, не приносящим процентный доход – чем выше их доходность, тем меньше популярность золота.
Поскольку желтый металл на протяжении истории являлся инструментом хеджирования от валютных потрясений, средством сбережения и диверсификации, можно быть уверенным в том, что интерес инвесторов к золоту вырастет по мере уменьшения доходности облигаций и акций. По нашему прогнозу, все эти факторы будут в силе в течение 2020 года.
Учитывая, что золото защищает от последствий инфляции, спрос на металл в качестве защитного актива растет в условиях кризиса. Существует четко выраженная обратная корреляция между золотом и долларом, что говорит о том, что желтый металл также может служить средством защиты от обвала индекса доллара.
Принимая во внимание, что текущий цикл экономического роста чересчур затянулся, кривая доходности перевернута, а также существует значительный риск резкого замедления экономического роста, - все это, несомненно, приведет к снижению реальных ставок. Центральные банки, как правило, снижают процентные ставки в условиях ослабления экономики.
Следует также учитывать, что экономика США исчерпала запас фискальных стимулов перед 2020 годом, мировой уровень долга достигнет рекордных показателей, а в условиях уменьшения темпов роста мировой экономики, процентные ставки не поднимутся значительно. Таким образом, когда смягчение денежно-кредитной политики снова станет необходимым, и с учетом того факта, что ставки уже низкие, ФРС, возможно, придется уменьшить их до нуля.
Когда реальные процентные ставки низкие или отрицательные, владение облигациями до погашения является убыточным предприятием, в то время как номинальных ставок будет недостаточно для компенсации инфляции. Исторически сложилось так, что золото, являющееся активом, не приносящим процентного дохода, оказывается хорошим средством сбережения в такие времена – альтернативные издержки падают, а стоимость защитных активов растут.
После мирового финансового кризиса 2008-2010 гг., ФРС и другие центральные банки всему миру предприняли попытку реструктурировать мировую экономику, уменьшив процентные ставки ниже уровня инфляции. Цель состояла в том, чтобы стимулировать рост номинального ВВП до уровня, превышающего увеличение долга, что привело к снижению отношения совокупного долга и ВВП за счет снижения покупательной способности.
Золото обеспечивает инвесторов средством сохранения покупательной способности, поскольку номинальные ставки держатся ниже уровня инфляции. Согласно нашему мнению, курс золота обратно коррелирует с долларом и в значительной степени отрицательно коррелирует с акциями и процентными ставками. Это делает золото подходящим дополнением к портфелю, состоящему из акций и облигаций, поскольку желтый металл может помочь снизить общую волатильность портфеля и увеличить доходность. Таким образом, большее содержание желтого металла в портфеле может помочь поддержать доходность портфеля во время медвежьих рынков. И наоборот, недостатком является то, что желтый металл может ослабить доходность портфеля во время бычьих рынков, что и объясняет низкий объем его покупок. Недавнее усиление фондовых рынков делает дорогостоящим хранение золота с точки зрения альтернативных издержек.
Желтый металл является очень эффективным инструментом диверсификации инвестиционного портфеля, который помогает снизить волатильность при добавлении в портфель из акций и облигаций. Учитывая, что баланс рисков на фондовых рынках смещается в сторону коррекции и отхода от текущего бычьего тренда, а, по мнению некоторых участники рынка, фондовые акции сильно переоценены на многих рынках и что доллар будет дальше снижаться, что определяет необходимость покупки золота индивидуальными инвесторами, чтобы сбалансировать риски для своего портфеля.
