Фрагмент из магистерской диссертации Робина Крета из Лейденского университета под названием «Золото: «варварский пережиток» или главнейший резервный актив?», посвященный изменению отношения к золоту со стороны центральных банков после глобального финансового кризиса 2008 года. Первая часть здесь.

Мировой финансовый кризис (далее - МФК) и кризис европейского суверенного долга повлияли на мировую валютную систему (далее - МВС), изменив непосредственно или опосредованно отношение властей к хранению золота. Непосредственно в том, что как можно убедиться на основании соглашений центральных банков по золоту, эти учреждения перестали расставаться с желтым металлом в условиях неопределенных и нестабильных денежно-кредитных и финансовых условия. Быстрый рост курса золота, распухший и наполненный рисковыми активами баланс центральных банков, а также нулевые и отрицательные процентные ставки, - все это повлияло на решение банков больше не продавать желтый металл из своих резервов.

Опосредованно в том, что возникновение и последствия МФК привели к трансформации МВС. Из-за высокого уровня госдолга в странах с развитой экономикой, - уменьшивших возможность фискального стимулирования, - на денежно-кредитные учреждения легло бремя стимулирование роста и предотвращение дефляции. По причине высокого уровня глобальной финансовой и экономической интеграции, излишняя задолженность и нетрадиционная денежно-кредитная политика создали значительные отрицательные последствия ввиду перекрестного влияния, что принесло вред финансовым и валютным условиям за рубежом, особенно в развивающихся рынках, где наблюдались крупные притоки и быстрые оттоки капиталов.

Высказывания министров финансов и представителей учреждений денежно-кредитного регулирования о «валютных войнах» и «конкурентном смягчении денежно-кредитной политики», безусловно, вызывают в памяти экономический национализм 1930-х гг. Опасное сочетание чрезмерной задолженности, низкого уровня экономического роста, распространение популизма и угрозы дефляции ставят страны перед выбором: либо проводить политику в своих сугубо национальных экономических интересах, либо в интересах международной (валютной) стабильности. Подобно тому, как во всем мире стали продавать золото после завершения золотого стандарта и краха Бреттон-Вудской системы, нынешняя нестабильность в валютной системе заставляет страны пересмотреть свою политику в этом отношении.

Слишком много сбережений, избыточная эластичность или дилемма Триффина?

Однако проблемы с функционированием МВС не только связаны с последствиями кризиса, но также и с причинами его появления. В то время как основное внимание уделялось финансовым аспектам, вызвавшим кризис, среди представителей центральных банков и учреждений, таких как МВФ и Банк международных расчетов, начинает распространяться представление о том, что сама МВС сыграла ключевую роль в возникновении этого кризиса. Как и в случае с Великой депрессией и золотообменном стандарте, функционирующий валютный режим может не только быть условием, но и главной причиной финансового кризиса.

Было предложено три объяснения валютных аспектов МФК. Наиболее известным объяснением является гипотеза Бернанке о мировом избытке сбережений, согласно которой избыток сбережений над инвестициями (в первую очередь, на развивающихся рынках в Азии, таких как Китай и в странах-производителях нефти, например, в Саудовской Аравии) привел к расширенному использованию долларов, что уменьшило процентные ставки в США и, в свою очередь, способствовало формированию чрезмерной задолженности и положительному отношению к рискам. Другая теория была выдвинута экономистом из Банка международных расчетов Клаудио Борио и Пити Дисиятат из Банка Тайланда, которые утверждали, что главным фактором, приведшим к МФК, был не в избыток сбережений, а «избыточная эластичность» международной денежно-кредитной финансовой системы. Отсутствие достаточно сильного обеспечения валюты в текущей системе («неадекватная привязка валюты на национальном уровне наряду с неадекватными международными соглашениями») позволило нарастить большие объемы кредитов и подняться ценам на активы, что привело к МФК.

Третьим дополнительным объяснением, которое нравится властям в Пекине и некоторым высокопоставленным европейским чиновником, является теория «дилеммы Триффина», согласно которой утверждается, что кризис стал результатом структурного противоречия, связанного с валютным режимом, в котором господствует национальная валюта. Вторую и третью теории хорошо обобщил бывший председатель центрального банка Италии Томмазо Падоа- Скьоппа, который сказал, что основные причины кризиса следует искать в роли доллара в МВС и отсутствие обеспеченности валюты:

«Глубинные причины этого кризиса коренятся в долларе и, в более широком смысле, в валютном режиме, который функционирует в мире уже почти 40 лет. Подобно Бреттон-Вудской системе, она не способна обеспечить макроэкономические правила игры мировой экономике, поскольку, будучи лишенной коллективно принятой формы обеспечения валют, она становится причиной неустойчивой динамики, которая порождает все более серьезные кризисы».

Подобное заявление сделал и Чжоу Сяочуань, председатель Народного банка Китая в своем выступлении под названием «Реформирование международной валютной системы», которое он произнес на экономическом саммите Большой Двадцатки (G-20), где он упомянул о дилемме Триффин, указав на проблемы и недостатки текущего режима:

«Возникновение кризиса и его распространение на весь мир выражают проблемы и системные риски существующей международной валютной системе».

В своей оценке финансового кризиса, представители обоих центральных банков обращаются к МВС и тому, как использование национальных валют, - основанных на кредите, а также исполняющих роль международных резервных валют, - создает проблему для мировой экономики и ее валютной системы. Эта проблема, впервые выявленная бельгийским экономистом Робертом Триффином в 1960 году, стала известна как «дилемма Триффина». Этот ученый утверждал, что использование национальной валюты в качестве международного резервного инструмента является «абсурдом» и «залогом дестабилизации» МВС.

По его мысли, когда национальная валюта используется в качестве международной резервной валюты, «существует неразрешимое противоречие между национальными внутренними требованиями эмитирующей валюту страны и внешними требованиями других стран, использующих ее». Кроме того, предоставляя ликвидность растущей мировой экономике (за счет постоянного дефицита платежного баланса), эмитирующая держава не может бесконечно поддерживать стоимость резервной валюты. Однако без дефицита со стороны эмитирующей резервную валюту страны, мировая экономика столкнется с нехваткой ликвидности. Поэтому, когда в валютной системе доминирует национальная валюта, существует внутренний конфликт между национальными приоритетами страны-эмитента и международной валютной стабильностью в целом. Кроме того, это делает валютную систему уязвимой для кризиса доверия, то есть, ситуации, в которой иностранные держатели резервной валюты внезапно потеряют уверенность в ее стоимости.

Изменения и последствия второй поправки

Из трех теорий, дилемма Триффина и обращение к избыточной эластичности объясняют возрождение интереса к золоту после МФК. В следующих параграфах будет проанализирована этот процесс посредством исследования последствий изменения валютного режима после краха Бреттон-Вудской системы.

Учитывая вторую поправку к статьям Соглашения МВФ (ограничивающей роль золота в обеспечении специальных прав заимствования и пр.) и формальный отрыв привязки валют к золоту, - и деньги, и валютная система в целом фундаментально изменились. Система фиксированных – но регулируемых – обменных курсов, основанная на долларе, обеспечиваемом золотом, уступила место «системе» плавающих валют, существующих практически без всякой привязки, ввиду окончательного разрыва между валютами и сырьем. В то время как золотой стандарт раньше сдерживал выпуск денег и кредитование, а также свободу государств в их управлении денежными средствами, - в новой ситуации возникла большая гибкость в макроэкономической политике после того, как эмиссия валют стало продуктом произвола властей. Устранение привязки к золоту и последующее закрепление политической составляющей валют дали властям больший контроль над национальной экономикой, что позволило реализовать многие национальные политические и социальные проекты.

Это также способствовало колоссальному росту финансовой экономики после устранения барьеров для создания кредита и движения капитала. Будучи ранее изолированными и находясь под контролем на национальном уровне, финансовые рынки теперь стали глобальными и взаимосвязанными. Финансовая глобализация, - в форме крупных притоков капитала и тесной интеграции национальных финансовых систем в мировой рынок, - фактически трансформировала мировую экономику, и не во всем к лучшему. Хотя свобода капитала и большая гибкость плавающих обменных курсов сначала считались улучшением по сравнению с жесткостью фиксированных обменных курсов, привязанных к золоту, - ряд финансовых, валютных и экономических кризисов после эпохи Бреттон-Вудса указал на то, что нынешняя система валют и банковского дела стала более неустойчивой и несбалансированной.

По словам экономиста Роберта Гилпина, появление «политизированных денег» изменило не только валюту и национальные экономики, но и валютные отношения между странами. В то время как сырьевые деньги, такие как золото и серебро, были политически нейтральным механизмом обмена, - выпускаемые властями бумажные деньги не являются беспристрастными; дело в том, что при первом режиме господствует ограниченное предложение, а во втором - неограниченное предложение. Кроме того, благодаря новой гибкости в управлении денежными средствами наряду с либерализацией операций с капиталом, политика отдельных государств может оказывать влияние на денежно-кредитные и финансовые условия за рубежом. При новом режиме, структурированном вокруг свободного потока капитала и независимой национальной денежно-кредитной политики, функциональная область валют стала намного больше, чем формальная юрисдикция органов, их эмитирующих. Экономист Бенджамин Коэн назвал эту трансформацию детерриториализацией денег, поскольку обращение денег стало определяться не законом или политикой, а интересами рыночных агентов.

Одновременно с удалением золота из МВС, управление валютами теперь осуществляется не посредством международных ограничений, а сугубо национальными интересами. Раньше у центральных банков было всего лишь несколько обязанностей: выступать в качестве кредиторов в последней инстанции и поддерживать стабильность цен. В новой, «непривязанной» системе, национальные целевые показатели по занятости, финансовой стабильности и инфляции стали более важными. Хотя центральные банки действуют в соответствии с национальными интересами, рынки стали глобальными, более интегрированными и активными в международных финансовых делах. Что касается торговых и инвестиционных потоков, то большая часть регулирования была отменена на международном уровне. Денежно-кредитная политика теперь устанавливается на уровне отдельных государств.

^ Наверх