Материал Всемирного золотого совета.
Американские «казначейки» сильно ударили по золоту
Август для золота оказался непростым месяцем. Начав с отметки 1900 долларов США за унцию, курс золота сумел ее превысить в конце месяца - во время проведения ежегодного симпозиума ФРС в Джексон-Хоуле - но в итоге снизился в месячном исчислении на 1%, достигнув отметки 1942 долларов США за унцию. Это несколько хуже, чем в июле (+3%), что соответствует нашим ожиданиям, а также исторической тенденции положительной доходности в августе.
За отчетный период у золотых биржевых фондов по всему миру вновь наблюдался отток средств. Совокупный объем активов сократился на 3 млрд долларов США (46 тонн), причем большая часть оттока пришлась на фонды, зарегистрированные в США. Объем чистых длинных позиций на бирже COMEX снизился до 5-месячного минимума, завершив август на уровне 181 тонны. Уровень дневного объема внебиржевой торговли оставался высоким - 143 млрд долларов США.
По нашему мнению, ключевыми факторами, сдерживающими рост золота в августе, стала динамика доходности 10-летних казначейских облигаций, курса доллара США и позиционирования фьючерсов на бирже COMEX. Доходность 10-летних казначейских облигаций США в течение месяца достигла 16-летнего максимума, что было вызвано ожиданиями пересмотра нейтральной ставки со стороны ФРС. Рост ожиданий в отношении более высоких ставок (выше 4%) на продолжительный срок, по сути, является свидетельством устойчивости роста уровня инфляции и состояния экономики в США. В то же время укрепление доллара, вероятно, поддерживалось опасениями по поводу китайского рынка жилья, а также проблемами у валют, зависящих от экспорта (например, стран Европы и Китая).
Некоторую поддержку золоту оказали покупки со стороны центральных банков.
Перспективы золота
- Недавняя динамика доходности американских «казначеек» привела к «медвежьему» подъему кривой доходности, что, как правило, негативно воздействует на такие защитные активы, как золото.
- Однако риск замедления темпов экономического роста сохраняется; именно при таком сценарии золото, как правило, демонстрирует высокую доходность.
Что там с кривой доходности «казначеек»?
Кривая доходности казначейских обязательств США является, пожалуй, самым важным финансовым индикатором, поэтому ее траектория и форма постоянно находятся под пристальным вниманием аналитиков и инвесторов. В большинстве случаев (90%) она наклонена вверх, поскольку инвесторы должны получать компенсацию за предоставление своих денег в долг на более длительный срок. Однако иногда она переворачивается. Так было с июля 2022 года, когда участники рынка облигаций стали скупать казначейские облигации с более длительными сроками погашения в ожидании резкого замедления роста экономики и/или инфляции, поскольку «длинные и переменные лаги» в ужесточении денежно-кредитной политики дали о себе знать.
Медведь просыпается
Несмотря на повышение цен на энергоносители и некоторые позитивные сигналы в экономике, по-прежнему преобладают признаки того, что мы находимся на очень поздней стадии экономического цикла, когда экономический рост и инфляция замедляются. На этой поздней стадии обычно ожидается повышение кривой доходности в результате того, что короткие облигации падают быстрее по доходности, чем длинные, то есть, это «бычий подъем».
Однако несмотря на то, что кривая доходности остается перевернутой, с середины июля до середины августа наблюдалось довольно последовательное «медвежье» повышение, причем доходность по долгосрочным облигациям росла быстрее, чем по краткосрочным.
Обычно «медвежий подъем» наблюдается на ранних этапах экономического цикла или в период рефляции. Медвежьи крутые подъемы кривой доходности, как правило, являются «бычьими» для рисковых активов и более проблемными для защитных активов, таких как золото, особенно в периоды нескольких медвежьих крутых подъемов, то есть, когда доходность длинных и коротких облигации растет одновременно.
Проблем для американских «казначеек»?
2 августа Казначейство США объявило об эмиссии облигаций на сумму 1,9 трлн долларов США, что необходимо для погашения обязательств. При этом рейтинговое агентство «Fitch» понизило рейтинг американских долговых обязательств с уровня ААА до АА+. На этом фоне дефицит федерального бюджета увеличивается в условиях низкого уровня безработицы.
Одновременно с ожидаемым увеличением выпуска облигаций наблюдаются и признаки снижения спроса: из-за отсутствия покупателей на аукционе 10 августа 30-летние облигации оказались в руках первичных дилеров.
Кроме того, на настроения инвесторов могут влиять фактические и ожидаемые продажи казначейских облигаций США со стороны двух крупнейших международных держателей - Японии и Китая. Например, заявление Банка Японии о том, что он повысит предельный уровень регулирования кривой доходности, сделало местные казначейские облигации более привлекательными по сравнению с их американскими аналогами. Впрочем, пока вряд ли можно говорить о возвращении капитала в страну, но при этом сила японской экономики позволяет предположить, что привлекательность этих облигаций будет только расти.
Золото поддалось влиянию «медвежьего» подъема, упав на 2% с 20 июля, но при этом акции и сырьевые товары этого не сделали. Мировые фондовые рынки обвалились, а сырьевые товары, за исключением нефти, остались на прежнем уровне. Так что рискованные активы не стали более популярными.
Что дальше?
В целом, динамика доходности 10-летних облигаций США может быть обусловлена тремя основными факторами. Сдвиг в сторону политики более высоких процентных ставок на продолжительный срок, спрос и предложение, а также рост премии за риск. Последний фактор может начать оказывать поддержку ценам на золото, если он продолжит расти.
Золото, как правило, демонстрирует низкую среднюю доходность, выраженную в однозначных числах, на фоне медвежьего подъема доходности «казначеек». Исторически наиболее вероятным продолжением «медвежьего» крутого подъема является «бычий» плоский подъем кривой доходности (так происходит примерно в трети случаев). Такой подъем характеризуется падением длинного конца кривой по отношению к короткому, что фактически сводит на нет рост премий. Частично это произошло во второй половине августа, причем золото, вероятно, выиграло от такого снижения доходности. Кроме того, слабые статистические данные продолжают указывать на то, что замедление темпов роста экономики по-прежнему не исключено. Это может привести либо к усилению бычьего тренда, либо к редкой «медвежьей» фазе. Обе фазы в целом благоприятно отразятся на золоте, обеспечивая, как правило, годовую доходность в 15% - самую высокую среди всех фаз кривой доходности.
Обзор по отдельным областям рынка золота
Китай
В августе спрос на золото на местных оптовых рынках вырос, что отразилось в увеличении среднедневного объема торговли контрактом «Au9999» на 22% в месячном исчислении. Восстановлению спроса в основном поспособствовал прошедший в этом месяце китайский День святого Валентина, во время которого розничные торговцы обычно активизируют свою деятельность. Кроме того, предстоящие в сентябре крупные ювелирные ярмарки стали причиной для пополнения запасов. Золотые биржевые фонды привлекли внимание китайских инвесторов, поэтому их активы увеличились на 5 тонн по причине их негативных настроений, вызванных более слабым, чем ожидалось, восстановлением экономики и низкими показателями фондовых рынков.
США
Выступление председателя ФРС Джерома Пауэлла в Джексон-Хоуле мало что изменило на рынке. Неоднозначные макроэкономические данные указывают на необходимость повышения ставок. Это, возможно, и привело к сильному оттоку средств из золотых биржевых фондов, однако нельзя также игнорировать запаздывающий эффект от ужесточения денежно-кредитной политики. Объем продаж монет «Американский Орел» в августе вырос до 85,5 тыс. унций, что является самым высоким показателем с мая.
Европа
Экономические показатели региона продолжают ухудшаться, поскольку активность в обрабатывающей промышленности упала до уровня, не наблюдавшегося со времен мирового финансового кризиса 2008-2010 гг. Европейскому центральному банку предстоит решить непростую задачу по снижению инфляции, но при этом не усугубить состояние европейской экономики.
Центральные банки
Согласно последним данным, в июле мировые центральные банки пополнили свои золотые резервы на 55 тонн. Народный банк Китая и Национальный банк Польши добавили в свои резервы около 23 тонн в совокупности, а Центральный банк Турции вновь оказался в числе покупателей (17 тонн). Золото покупали также Катар (3 тонны), Сингапур (2 тонны) и Чешская Республика (2 тонны). Среди продавцов в этом месяце особо выделялись Центральный банк Узбекистана (11 тонн) и Национальный банк Казахстана (4 тонны).
Золотые биржевые фонды
В этих организациях уже третий месяц подряд наблюдается чистый отток средств, поэтому они потеряли в августе 3 млрд долларов США. Совокупный объем активов у биржевых фондов снизился на 3% до 209 млрд долларов США, в то время как количество золота сократилось на 46 тонн до 3341 тонны.
Большая часть оттока пришлась на североамериканские фонды, которые продлили соответствующий тренд уже вплоть до 3-х месяцев. В Европе также третий месяц подряд наблюдается сокращение инвестиций. Однако августовский отток был заметно меньше июльского (1 млрд долларов США). При этом азиатские фонды выросли. Наибольший вклад в прирост по региону внес Китай (+293 млн долларов, +5 тонн). Приток средств из других регионов практически не изменился, увеличившись на 24 млн долларов.
