Чем объяснить рост курса золота?

Материал специалистов ЦБ Франции - Виктора Баккарини, Тибольда Кристина, Ксавье Дени и Габриэля Лабата.

Курс золота удвоился с 2019 года, причем его рост заметно ускорился в 2023 году. Этот рост является неожиданным, учитывая, что повышение реальных процентных ставок (доходности казначеек), замедление инфляции и сильный доллар должны были привести к снижению цены. Покупки золота со стороны центральных банков развивающихся стран и индивидуальных инвесторов помогли росту спроса, что объясняет рост цен на фоне высокой и сохраняющейся геополитической напряженности.

Цена на золото в основном определяется колебаниями спроса

Золото является как сырьевым, так и финансовым активом, цена которого определяется спросом и предложением: предложение зависит от объема добычи и переработки, а спрос - от покупок физического золота (для ювелирных изделий и технологий) и финансового золота, что зависит от интереса инвесторов к драгметаллу по сравнению с другими активами.

- Предложение состоит из добычи (75% от объема предложения в 2023 году) и переработки (25%). Объем добычи остается относительно постоянным из года в год, а себестоимость производства унции золота оценивается в 1300 долларов США, что де-факто является минимальной ценой на желтый металл. Доля переработки увеличивается (на 9% в 2023 году), чему способствует рост цен, но остается скромной.

- Спрос в основном обусловлен сектором ювелирных изделий (49%), за ним следуют центральные банки (23%), финансовые инвесторы (21%) и сектор электроники (7%), который использует золото в качестве основного сырья. В целом, на Китай и Индию приходится основная часть спроса на ювелирные изделия (57%), а Америка и Европа играют более незначительную роль (21% вместе взятые).

В целом, динамика этих компонентов спроса и предложения остается относительно стабильной с 2018 года (за исключением 2020 года, вызванного негативным шоком спроса в результате пандемии). Предложение медленно увеличивается, в основном благодаря накоплению запасов для переработки, в то время как рост спроса обусловлен главным образом центральными банками развивающихся стран.

Цена на золото зависит от процентных ставок и инфляции в США, а также от неприятия риска

Золото – это актив, не приносящий дохода в отличие от акций (дивиденды) и облигаций (проценты), а также не имеет риска контрагента (то есть, при владении физическим золотом отсутствует риск дефолта эмитента); его цена зависит от нескольких факторов:

Благоприятные факторы спроса:

Золото пользуется большим спросом в условиях, когда геополитические риски возрастают (как это происходит в настоящее время в связи с восточно-европейским кризисом и напряженностью на Ближнем Востоке), и в целом, когда на финансовых рынках усиливается неприятие риска.
Золото обычно рассматривается как средство хеджирования инфляционного риска, хотя на самом деле это не совсем подходящий способ хеджирования. Если с середины 1970-х и до конца 1980-х годов корреляция между ценой золота и инфляцией иногда была положительной, то в 1990-х и 2000-х гг., на фоне глобальной дезинфляции, она была нулевой и даже иногда отрицательной. Корреляция между ценой золота и общим уровнем цен по-настоящему заметна только в долгосрочной перспективе (10-15 лет). Тем не менее, усиление инфляционных ожиданий или сама инфляция обычно вызывают рост курса золота в краткосрочной перспективе.
Влияние этих двух факторов усиливается в связи с ростом популярности финансовых продуктов, обеспеченных золотом, таких как биржевые фонды (ETF), которые упростили доступ к золоту как для розничных, так и для институциональных инвесторов. Это, соответственно, увеличило спрос на физическое золото (поскольку эти биржевые фонды обеспечены золотом), что привело к росту цен.
Покупки золота со стороны центральных банков стран с развивающейся экономикой, которые вызваны стремлением отказаться от активов, выраженных в долларах, по макроэкономическим или геополитическим причинам («дедолларизация»).

Неблагоприятные факторы спроса:

Повышение реальных процентных ставок увеличивает альтернативную стоимость золота, которое не приносит дохода. Поэтому золото во время циклов ужесточения политики ФРС, как правило, дешевеет, хотя в последнее время эта корреляция не прослеживается.
Укрепление доллара делает золото более дорогим для покупателей, чьей расчетной валютой не является доллар. Сильный доллар также отражает уверенность в экономике США, что делает золото менее привлекательным в качестве защитного актива.
В целом, склонность к риску отрицательно коррелирует с золотом, поскольку инвесторы предпочитают рискованные активы, такие как акции и корпоративные облигации, защитным активам, таким как наличные, государственные облигации и золото.

Рост цен на золото с 2021 года, судя по всему, был обусловлен главным образом покупками центральных банков развивающихся стран.

С марта по август 2024 года золото каждый месяц устанавливало абсолютные рекорды в номинальном выражении, преодолев в сентябре отметку в 2600 долларов США за унцию. Цена золота с поправкой на инфляцию сейчас близка к пику 1980 года, вызванному инфляционным шоком нефтяного кризиса, и к пику 2011 года, зафиксированному на фоне кризиса суверенного долга в еврозоне.

Цена уже преодолела максимум, вызванный шоком, связанным с пандемией 2020 года.

В последнее время сложился ряд факторов, которые традиционно благоприятствуют падению цены на золото:

- С 2022 года доллар укрепился благодаря активному восстановлению экономики США, что привело к резкому росту инфляции и вынудило ФРС быстро ужесточить денежно-кредитную политику.

- Цикл ужесточения ФРС способствовал росту реальных процентных ставок, которые вернулись к положительной динамике с середины 2023 года, а до этого были отрицательными с 2019 года.

- Несмотря на рост геополитических рисков в мире, неприятие рисков на финансовых рынках, измеряемое волатильностью акций, находится на низком уровне (за исключением всплеска волатильности 5 августа 2024 года, который быстро сошел на нет).

- Отток средств из золотых биржевых фондов по всему миру снижался в 2023 году и вплоть до мая 2024 года.

Однако несмотря на этот контекст, курс золота резко вырос, проигнорировав традиционно сильную корреляцию между ценой золота и оттоком средств из биржевых фондов, а также реальными процентными ставками в США с момента эскалации восточноевропейского кризиса. Этот скачок, по-видимому, объясняется тем, что инвесторы покупают драгметалл по причинам нефинансового характера, вызванным геополитической напряженностью.

Согласно данным Всемирного золотого совета, центральные банки развивающихся стран, во главе с Россией и Китаем, были основными покупателями на рынке золота. Финансовые санкции (часто с использованием доллара в качестве инструмента) и усиление геополитической напряженности могут побудить некоторые центральные банки развивающихся стран диверсифицировать свои валютные резервы в золото и отказаться от активов, выраженных в долларах. Американская валюта обладает статусом резервной во всем мире, но его доля в резервах центральных банков снизилась до 59%, что является 25-летним минимумом (по данным МВФ). В целом за последние 2 года (с 30 марта 2021 года по 30 марта 2023 года) спрос на золото со стороны центральных банков удвоился по сравнению с предыдущими годами, что оказало существенное влияние на цену.

Кроме того, китайские и индийские домохозяйства с 2024 года серьезное увеличили свои инвестиции в золото, за исключением ювелирных изделий (по данным Всемирного золотого совета, на 68% и 19% соответственно в период с I квартала 2023 года по I квартал 2024 года), очевидно, чтобы диверсифицировать свои вложения в условиях резкого падения рынков недвижимости и акций в Китае, а также для общего увеличения объема сбережений в Индии.